零售行业研究及2022年投资策略：聚焦三条投资主线
一、2021 年零售行业受承压，渐进复苏现韧性
1.1 行情与估值回顾：今年以来商贸零售跑赢沪深 300
截至 2021 年 12 月 17 日，商贸零售指数上涨 0.0028%，跑赢 沪深 300 指数 5 个百分点。上证综指累计上涨 4.59%，创业板指计上涨 15.78%，沪深 300 累计下跌 4.92%。
30个中信一级行业中商贸零售板块排名第 17位，其中有 26个 行业上涨，其中有色金属(+83%)、电力设备及新能源(+75%)、础化工(+71%)领涨，消费者服务(-18%)、非银金融(-15%)、农林牧 渔(-14%)领跌。
零售板块子行业中，今年以来涨幅排名前三位的子行业是家电、贸易、黄金珠宝，涨幅分别为 144%、34%和 30%。
商贸零售板块 PE 分位数大于沪深 300，当前商贸零售行业 PE(TTM)为 105.75，处于 2005以来从小到大的分位数的 99.58%; 沪深 300 PE(TTM)为 14.05，分位数为 55.49%。各子板块估值分化 明显，百货子版块估值最高，PE 为 195 倍;超市及便利店板块值较低，PE 为-112 倍。
1.2 零售数据回顾：社会消费持续复苏，但增速放缓
2021 年前三季度社会消费持续复苏，我国社零总额为 31.8 万 亿元，同比增长 16.4%，比 2019 年同期增长 8.0%，两年平均增速 为 4.0%。其中一、二、三季度单季同比分别+33.9%/+13.9%/+5.1%。 2021 年 1-11 月，社会消费品零售总额为 39.96 万亿元，同比增长 13.7%，增速比上年同期上升 18.5 个百分点。整体延续复苏态势， 但受疫情反复、消费疲软等影响增速放缓。
分品类看，粮油食品等必选消费表现平稳，金银珠宝等可选 消费品亮眼。2021 年前三季度，粮油、食品类等必选消费品增长。可选消费中金银珠宝受益于疫情后婚庆需求释放，维持高增速，2021Q1-Q3 单季同比分别+93.3%/+34.3%/+13.8%，化妆品 2021Q1-Q3 单季同比分别+41.4%/+15.0%/+2.2%。
分区域看，乡村消费与城镇同比增速旗鼓相当。1-11 月份， 城镇消费品零售额 34.6 万亿元，同比增长 13.8%;乡村消费品零售 额 5.3 万亿元，增长 13.3%。
分渠道看，线上零售表现更优。1-11 月份，全国网上零售额 11.87 万亿元，同比增长 15.4%。其中，实物商品网上零售额 9.8 万 亿元，增长 13.2%，占社会消费品零售总额的比重为 24.5%;在实 物网上零售额中，吃类、穿类和用类商品分别增长 18.8%、 11.1%和 13.1%。线下复苏速度较缓，三季度以来，线下零售部 分地区疫情扰动。按零售业态分，2021 年前三季度限额以上超市/ 便 利 店/百货店/专 业 店/专 卖 店 零 售 额 同 比 分 别 增 长 6.2%/14.5%/19.9%/17.1%/19.8%。
1.3 疫情频扰动，但影响趋弱
1.3.1 接种率全球领先，特效药效果显著
我国从疫情初期即坚决采用严格的防疫策略并延续至今，截 至 12 月 19 日，我国新冠疫苗接种数已超过 26.8 亿剂次，完成全程 接种的人数达 11.6 亿人，疫苗接种率也超过 80%。一方面，我国 已经在部分地区和人群中开始注射新冠疫苗“加强针”，相较第二针 可以提高 5 至 10 倍以上的能力应对变异株，其有效性也至少能持 续 9 个月。另一方面，美国默沙东、英国阿斯利康研发的新冠特效 药临床试验结果效果显著，多个国家已逐步放开出入境限制。新 冠疫情防控形势整体向好，预期对国内消费行业的影响将逐渐减 弱。
1.3.2 从政策及供需两端看零售渐进复苏态势
消费政策保驾护航：为应对疫情对消费的冲击，地方政府以 引导消费为切入口，推进复工复产。国家针对提振消费所实施的 政策可以分为全面性刺激和结构性刺激两类，其中全面性刺激政 策主要体现在全国各地通过推出各消费领域的消费券，通过政府 补贴以及呼吁平台和企业让利提振消费信心、激活消费市场、刺 激消费复苏，2020 年全年发放金额超 190 亿元，带动作用应有 2-3 倍以上，政策效果较好。结构性刺激政策主要体现在针对性地刺 激社零占比较高的汽车消费、家电消费等，同时促进新型消费相 关产业的发展。
从需求端视角来看，消费者的购买能力和消费热情都处于健 康恢复态势。2020 年年初受到疫情冲击，消费者信心大幅大滑， 随着国内复工复产以及疫情常态化，全国居民人均可支配收入和 消费者信心都有所回升，说明消费者的购买能力和消费热情都处 于健康恢复态势。
从供给端视角来看，供应服务水平提高助力需求增长，零售 新业态助力消费边际提升。
传统零售：根据中国连锁经营协会，在疫情和线上消费渗透 提升两大背景下，传统零售企业受到了一定冲击并进行了反 思与提升。一方面，线上消费的增长和大型促销活动等增加 了需求预测的不确定性，造成企业滞销和库存积压;另一方 面，消费市场的需求迅速变化使得企业的品类管理变得困难。 为有效供应商品品类和数量，零售商和品牌商致力于供应链 的可视化和数字化、供应链与零售端的协同化、需求预测的 智能化，打造以消费者为中心的精准需求预测，从而使供应 最大程度地满足市场需求，优化消费者体验，助力消费市场 增长。
电商渗透率不断提升，根据国家统计局数据，2016-2020 年全 国网上零售额从 5.2 万亿元增长到 11.8 万亿元，近 5 年 CAGR 为 22.74%。疫情影响下，实物商品线上化趋势不变，电商渐 趋成熟的同时诞生了新业态，达人直播和品牌自播彰显活力 吸引消费者，社区团购为消费者的日常消费提供便捷，期待 零售新业态对复苏的带动作用。
二、线下专业零售承压，寻高景气领域
2.1 黄金珠宝：重焕生机，头部品牌持续下沉
2.1.1 黄金珠宝行业维持了 2021 年以来的高景气度
黄金珠宝行业持续了 2021 年以来的高景气度，2021 年 1-9 月 零售额累计同比增长达 41.6%， Q1-Q3 单季同比 增 速 分 别 +93.3%/+34.3%/+13.8%，在可选消费品类中表现亮眼。 从行业规 模来看，黄金珠宝行业总量大(2020 年 6470 亿元)，增长平稳(欧睿 预计未来五年 CAGR+5.69%)，目前我国是全球第一大珠宝消费市 场，占比达到 33%，其次为美国(20%)、印度(18%)，细分赛道 来看，我国是黄金消费第一大国和钻石消费第二大国。短期行业 受益于消费复苏带来的婚庆市场快速增长，长期来看需求结构性 变化+人均消费渗透率提升+龙头集中度提升是行业投资主要逻辑。
从需求端来看，婚庆需求弱化，可选消费需求增强。刚需婚 庆市场有望维稳，悦己+送礼等需求提升或将为行业贡献增量。对 标海外成熟市场，我国珠宝人均消费水平较低，2020 年仅为 66 美 元/人，约为美国的 1/3 水平，因此我国珠宝行业未来仍有较大渗透 空间，行业规模有望提升。
从供给端来看，龙头集中度持续提升，行业格局有望优化。
2020 年市占率前五的国产品牌分别为周大福(7.6%)、老凤祥(7.5%)、 老庙(3.5%)、周生生(1.3%)和周大生(1.1%)。排名前 8的企业中 6名 均为国产品牌，且整体国货市占率呈现提升趋势。国潮崛起带来 机遇，外部环境催化中小品牌出清，行业加速洗牌，随着市场竞 争的白热化，具有研产销于一体，渠道品牌双轮驱动的黄金珠宝 龙头企业有望率先抢占市场份额，促进行业竞争格局的优化。(报告来源：未来智库)
2.1.2 周大生：省代模式加速黄金产品放量，拓店赋能增长
渠道端省代助力拓店赋能增长。公司 2021 年三季度末门店数 量达 4357 家(较年初净增 168 家)，其中加盟门店 4119 家(较年 初净增 179家)，占比 94.5%;自营门店 238家(较年初净增-11 家)。 其中第三季度合计净开店 100 家，加盟店净开 105 家、直营店净关 5 家。前半年开店力量不足，第三季度推出的省代模式助力公司恢 复开店节奏，预计在省代丰富的渠道、客户、金融等资源的赋能 下四季度将加速拓店。
周大生可享受共同富裕背景下居民可支配收入提高及中等收 入群体扩大带来的边际消费需求的持续提升，消费升级的空间有 望逐步打开。近年来公司实现门店全国化布局，尤其加大三四线 城市的渗透率，在低线市场占据了明显的卡位优势，渠道触角已 经达到各级消费者;同时企业不断创新，推出多种差异化及情景 化的饰品普惠大众。此外，省代模式加大拓店力度创造大量就业 机会，提高终端运营效率且为加盟商提供金融支持，扶持更多创 业者，承担企业社会责任，未来或受到更多消费者的认可。国货 崛起是未来 5-10 年的大趋势，公司有望通过提高自身的研发力、 产品力、渠道力及品牌力实现突围，争夺市场份额，带动国产品 牌提升市场集中度。
2.1.3 周大福：品牌力根深蒂固，持续下沉争夺市场份额
受益于公司强品牌力，产品需求释放及加盟模式快速展店， 截至 2021 年 9 月 30 日，公司披露 2021 年中期经营数据，实现营 收 369 亿元，同比增长 79.1%;归母净利润同比增长 60.4%至 30 亿 元;公司正全力拓展线上渠道，加速实现全渠道整合。
渠道下沉成效初显，加盟店营收增长迅速。截至 FY2022H1， 公司零售网络扩展至 5214 个零售点，期内净增加 623 个。中国内 地期内新增 624 家周大福珠宝加盟店，且过半数位于低线城市。目 前公司在三四线及以下城市门店数占比达47%，渠道下沉成效初现。 得益于周大福借助加盟模式积极布局下沉市场，持续扩展的零售 网络带动了公司营收的大幅增长。FY2022H1 内地市场营收同比增 长 81.7%至 385.55 亿港元，同店销售增长达 32.2%。其中公司批发 收入为 187.74 亿港元，同比大幅增长 143.7%;零售收入同比增长 46.4%至 197.76 亿港元。
黄金销售比重增加，毛利率承压明显。期内黄金首饰及产品 的消费需求保持强劲，周大福传承系列持续受到年轻消费者欢迎， 占黄金首饰及产品零售值 43.3%。截至 FY2022H1，周大福黄金首 饰及产品销售额达 158.58 亿港元，营收占比 35.89%，较去年同期 增长逾一倍。由于期内国际金价震荡下行叠加黄金销售比重增加， 导致公司毛利率承压明显，调整后的毛利率(剔除黄金借贷影响) 同比下降 11ppt 至 23.2%。随着整体疫情控制情况稳定，内地市场 复苏超预期，港澳市场消费逐步恢复正常。未来公司将通过增加 钻石类产品销售以提振整体毛利;同时继续拓展一、二线市场， 并利用加盟商的地方资源快速渗透至低线城市，进一步捕捉内地 市场庞大的消费潜力。
2.1.4 老凤祥：岁月不败风华，经典历久弥新
公司品牌悠久，经营稳健。前三季度实现营业收入 497.86 亿 元(同比+13.5%);实现归母净利润 14.98 亿元(同比+21.55%)。 单三季度，公司实现营收 181.96 亿元(同比+4.70%)，归母净利润 4.56 亿元(同比-7.20%)。收入完成董事会全年预定目标 575 亿元 的 86.58%，归母净利润完成董事会全年预定目标 17.35 亿元的 86.34%。
2.2 专业连锁：艰难复苏，优质赛道龙头表现坚挺
2.2.1 新兴业态冲击下，经营普遍承压
线下零售复苏速度较缓，按零售业态分，2021 年前三季度限 额以上超市/便利店/百货店/专业店/专卖店零售额同比分别增长 6.2%/14.5%/19.9%/17.1%/19.8%。
国内便利店行业集中度较低，龙头区域性强。2020 年中国便 利店行业 CR3仅为34.9%，CR10为 57.4%，对比日本CR3为89.7%， 我国便利店行业集中度低，行业竞争激烈，呈现区域割据发展的 特征。从亿欧智库的数据分布图看，沿海地区便利店分布密集， 中西部地区仍有广阔的发展空间。从单店业绩来看，我国便利店 提效空间广阔，中国便利店单店收入是日本的 1/4，坪效是日本的 1/3，根本原因在于中国人均 GDP 仅为日本的 1/4。长期来看，国 内便利店行业发展空间较大，提效空间广阔。
预期便利店数字化运营将进一步加深。目前主要集中在供应 链、用户管理以及销售渠道三个方面，提高运营管理效率。截至 2020 年，我国已有 73%的便利店品牌引入了会员体系;2016-2020 年，中国便利店品牌线上业务开放比例逐年提高，2020 年达到了 73%。
2.2.2 红旗连锁：区域便利店龙头经营稳健，仍有展店空间
公司为四川地区便利店龙头，经营稳健，基本面边际改善。 公司前三季度实现营收 70 亿元(同比+2.8%)、归母净利润 3.49 亿 元(同比-13.3%);单 2021Q3 实现营收 24.64 亿元(+7.6%)，增速 环比 2021Q2 提升 2.8pct，边际持续改善。从收入结构看，食品、 烟酒占比最大，2021 上半年分别为 47.91%，30.82%。2021 年上半 年，公司食品类营收增速大幅下滑至-9.51%;2017-2020 烟酒类营 收逐年提升，2021H1 增速为 21.43%，烟酒类商品受社区团购等新 业态冲击有限，实现稳健增长。
公司多点发力在川内多地拓展门店，2021 年前三季度新开/净 开店 355/333家(新开店平均面积 124平米)，截至前三季度末门店 总数已达 3669 家。公司大部分门店贴近社区，打造“15 分钟经济 圈”，即“3 个 5”服务理念：5 分钟到店、5 分钟选购、5 分钟回家， 无需等待配送，为消费者提供便捷、便民、便利的购物体验，满 足其即时性消费。从商品类别到消费方式均不同于社区团购，因 此以便利店为主的业态在面对社区团购等冲击下，公司基本盘依 旧稳健，未来在加密展店、业务模式拓展、降本提效等方面具备 潜力。
2.3 仓储会员店：方兴未艾，新商家纷纷入局
2.3.1 传统商超经营承压，仓储会员店方兴未艾
疫情叠加互联网新业态，传统超市经营承压。受疫情及生鲜 电商、社区团购等互联网新模式的冲击，传统商超“一站式购物”竞 争力趋弱。据中国连锁经营协会数据，2020 年中国连锁百强销售 规模为 2.4 万亿元，同比减少 7.7%。面对传统零售的发展困境，国 内超市企业纷纷试水仓储会员店等新业态，通过场景化的购物体 验、优质低价的商品满足消费者多元化需求。近年来，我国仓储 会员店细分业态的销售规模整体上呈增长趋势，据国家统计局数 据，截至 2020 年中国仓储会员店销售总额达到 246 亿元，同比下 降 2.95%。
中高消费群体增加，为仓储会员店的发展奠定基础。仓储会 员店起源于美国：二战后美国快速增长的城镇化率、壮大的中产 阶级群体以及城市外围商业圈的发展催生了仓储会员店这种新业 态。1983 年 4 月第一家山姆超市出现在美国俄克拉荷马州，同年 9 月首家 Costco 于西雅图开业。目前美国仓储会员店业态已形成以 Costco、山姆超市、BJ’s Wholesale 为主的三寡头格局。近年来， 中国一二线城市的中高消费群体占比不断增加、城镇化率持续提 高，为仓储会员店的发展奠定基础。中国一二线城市人均可支配收入逐年增加，且 远高于全国平均水平，国内中高消费群体已初具规模。
2.3.2 仓储会员业态实现坪效与 ROE 双高
高性价比商品为“流量入口”，会员费为主要利润来源。据公 司公告，FY2021Costco 的会员费收入占比为 2%，但营业利润贡献 超过60%。2017-2021 山姆超市的会员费收入占 营收比例与其净利率基本一致，说明仓储会员店的主要利润来源 为会员费，出售商品录得的毛利仅可用于支付企业经营所需的费 用。此外，会员费不仅可以巩固用户黏性，会员大数据还有利于 企业了解消费者需求进而优化商品结构。(报告来源：未来智库)
高坪效源于商品选择与仓储效率。FY2021Costco 坪效为 1648 美金每平方英尺，约为传统超市的 4 倍。首先，不同于传统商超拥 有近万种 SKU，仓储会员店选择在 SKU 上做减法。一方面超市精 准匹配，定位中高端客群，筛掉非核心受众，客单价较高;精选 SKU 并重点推出核心单品，降低了受众的决策难度，进而提高了 单一 SKU的销售额。另一方面“精简 SKU”策略通过减少采购、配 送、收货等流程降低企业的物流、人工和运营成本，进而有效地 控制商品成本，低价优质的商品有助于增加会员的购买频次。其 次仓储式设计即超市既是商品的销售大厅也是仓库或配送中心， 提高空间利用效率，提升产品周转速度。因此，在选品上精简、 精准，有利于提高商品周转率及单品销售额，叠加仓储模式最大 化利用空间录得新业态的高坪效。
高 ROE 源于强存货周转率。2020 年 Costco 的 ROE 为 24%， 高于传统超市约 7-15pct。Costco 资产周转率一直维持在 3 次/年的 频率，远高于传统商超。主要原因在于其存货周转率远高于行业 水平，一方面仓储式设计降低了商品不必要的搬运流程，有利于 加快商品周转;另一方面其从供应商处采购的商品通常直接送到 区域中转仓，拆单整合后，8 小时内迅速运送到公司门店进行销售， 有效提高物流周转效率。
以山姆超市、Costco 为代表的仓储会员店近年业绩保持稳健增 长。根据沃尔玛年报披露，山姆会员店营收表现相对稳定，近 5 年 CAGR 为 2.74%，FY2022H1 实现收入 353.36 亿美元，同比增长 12.04%，归母净利润同比增长 13.72%至 12.35 亿美元。FY2017- 2020 山姆超市会员费收入从 13.65 亿美元增至 16.02 亿美元，且增 速逐年提升。此外，有仓储会员店“开山鼻祖”之称的 Costco 在 近 5 年全球市场业绩保持快速增长。公司年报显示，FY2021 营业 收入达到 1959.29 亿美元，同比增加 17.49%，归母净利润同比增长 25.11%至 50.07 亿美元。企业会员费收入从 FY2017 的 28.53 亿美元 稳步增长至 FY2021 的 38.77 亿美元，年均复合增长率为 7.97%。
2.3.3 海外品牌加码中国市场，国内商超试水新业态
克服初期水土不服，山姆超市加快布局中国市场。早在 1996 年首家山姆超市落户深圳，经营初期中国消费者对付费会员制的 接受程度较低，山姆超市扩张缓慢，据沃尔玛披露，截至 2010 年 国内仅有 6 家门店，近年来凭借多款网红商品成功“破圈”。目前山 姆在中国 23 个城市运营 36 家门店，今年新增 5 家门店。预计 2022 年山姆超市将继续加码布局中国市场，国内门店数量有望达到 40- 45 家。
截至 2021 年 11 月，山姆中国付费会员数量已经超过 400 万， 其中 30%以上的新会员为 30 岁以下人群。此外，山姆 APP 已开通 全国范围内的配送服务，促进全渠道发展。未来山姆超市将进一 步深化电商渠道服务，除了自有电商平台，还将入驻京东、京东 到家等第三方平台，强调线上线下融合升级，打造更便捷的购物 体验。
在消费升级、新世代崛起的背景下，2021 年国内仓储会员店 再次迎来风口。盒马 X 会员首店于 2020 年 10 月落户上海，开业 2 个月后实现单店盈利，初步获得消费者认可。永辉超市、家乐福、 家家悦等传统大卖场纷纷试水向新业态转型。与山姆超市、Costco 等海外知名企业相比，本土品牌有三大比较优势。首先，本土品 牌更了解当地消费者的需求与偏好，选品时会侧重更符合国人饮 食习惯的商品;其次，在商超行业深耕多年的本土品牌已建立从 采购至配送的全方位供应链系统，进而保障企业采购规模，提升 商品性价比;此外，本土品牌错位竞争，布局下沉市场，在低线 城市优先占领消费者心智，且以现有大卖场改造，选址较靠近社 区，更加亲民、便民、利民。
盒马 X 会员店线上线下一体化经营。门店提供周边 20 公里到 家服务，利用现有的盒马鲜生门店作为周转仓，加快履约速度; 基于盒马的全业态体系给予会员更丰富的线上权益，例如专属客 服、线上零门槛免运费等。未来盒马X会员店将在商品和门店数量 上持续发力，一方面借助盒马体系的共享供应链中台扩充 SKU， 强化商品结构的本土特色;另一方面提升开店速度，展开跨区域 扩张，12 月 8 日已于上海宝山区开启全国第 4 家门店。
永辉超市零会员费，转型仓储业态初显成效。截至 2021H1， 基于原有门店改造开业的永辉仓储店数量为 20 家;门店销售额总 计 1.5 亿元，同比增长 139%;店均日客流达 6181 人次，同比增长 136%。永辉仓储店的差异化主要体现在定位、商品和目标客群三 方面：与付费会员制不同，永辉仓储店坚持“以民生为本”的企 业内核，免收会员费;选品方面加大生鲜品、日常餐桌食品的比 例，同时批零兼营，避免顾客冲动消费;依托全国千家门店的资 源优势，永辉转型迅速，仓储店选址更倾向于下沉市场，且选址 多集中于社区周边。
其他传统零售巨头相继入局赛道。2021 年 10 月家乐福首家仓 储会员店-上海成山路店改造开业，区别于山姆超市等品牌选址城 郊，家乐福借助集中于市区及主要商圈的原有门店为会员打造“15 分钟车程生活圈”的消费场景;零售巨头家家悦宣布入局仓储会员 店，全国首店将于 12 月 24 日在济南弘扬广场正式开业，并在开业 初期举办免卡体验活动，未来业绩表现有待持续跟踪。
仓储会员新业态百舸争流，步入快速发展阶段。需求侧在消 费升级背景下渗透率不断提升，新模式提升消费者体验感与新鲜 感，新颖核心单品引流并渐进培养消费者生活习惯，专属会员服 务提供附加价值，预计新模式的市场规模或不断提升。供给侧山 姆、Costco 凭借品牌力与进口商品提升消费者粘性与复购率;国内 商超跃跃欲试，错位竞争与差异化竞争是品牌商可持续发展的核 心，深入把握中国市场的消费特征，优化选品逻辑、改造商品规 格以贴合中国家庭，同时积极构建线上渠道，为会员提供更具互 动性的购物体验亦将成为各品牌商吸引潜在消费群体、提高续卡 率的关键。预计中国市场仓储会员店业态将进入快速发展阶段， 各商家持续提升拓店速度，展开跨区域扩张与线上线下全渠道布 局。(报告来源：未来智库)
2.4 高奢市场：逆势向上，未来发展潜力大
2.4.1 疫情促进奢侈品消费回流，国内高奢市场未来可期
疫情以来，国内奢侈品市场恢复超预期。2020 年全球疫情 不断恶化，跨境消费规模骤降，中国国民境外奢侈品消费同比下 降 77%。得益于国内高效的疫情防控管理及国际旅行的限制，高 端消费回流进一步催化国内高奢商场的持续发展。
2021 年全国购物中心开业量迎来新高峰。据赢商大数据统计 2021 年上半年全国购物中心开业量为 148 家，总体量合计 1332 万 平方米，约为 2020 年上半年的 2.5 倍。五一黄金周前后，30+个购 物中心齐开业，4月整体开业量略超疫情前的 2019年同期数据，购 物中心开业量显著恢复。
2.4.2 高奢购物中心逆势向上，基本面表现亮眼
高奢购物中心华润万象生活及太古地产基本面表现抢眼。 2021H1华润万象生活实现收入 40.14亿元，同比增长 28%，净利润 8亿元，同比大幅增长 138%;旗下购物中心实现零售额 560亿元， 同比增长 84.4%。其中重奢购物中心业绩快速增长，在营的 8 个重 奢购物中心上半年零售额同比增长 88.5%，旗下深圳湾万象城、杭 州万象城、重庆万象城、和天津万象城业绩分别提升 225%、108%、 100%和 105%，进一步巩固了华润万象城于商业高端购物中心行业 的领先地位。此外，太古地产内地零售物业表现抢眼，期内租金 收入总额增长 40%至 15.38 亿港元，整体零售额增长 23%。旗下广 州太古汇、三里屯太古里上半年零售销售额分别增长 88%、85%。
高端奢侈类购物中心销售额涨幅行业领先。2020 年全国购物 中心销售额排行榜 TOP50 中有 10 家购物中心总销售涨幅超过 20%， 这其中有 9 家属于高端奢侈类购物中心。去年销售额涨幅排名第一 的购物中心是上海恒隆广场，2020 年销售额近百亿，较去年大幅 提升约 60%;恒隆地产旗下另一家上海港汇恒隆广场 2020 年销售 额同比上涨42%，位列第三。华润置地旗下的明星店王深圳万象城 是深圳最大的购物及娱乐中心，凭借近年来的稳步增长态势，也 于 2020 年突破百亿大关。太古地产旗下开发的广州太古汇 2020 年 销售额同比上涨约 36%，位列总排名第五。
2.4.3 高奢购物中心错位竞争，去零售化或成新趋势
高奢购物中心选址各有特色。华润万象城品牌布局全国，主 要集中于一、二线城市，通过多元化的经营方式，引进国际顶级 奢侈品牌，营造当地重奢级消费的顶尖商场。太古里全国布局相 对高端，覆盖范围小，主要集中在北上广等超一线城市。恒隆广 场作为下沉市场布局的先行者，以更低价格抢占顶流商圈的黄金 地段，坚持慢开发模式，保障商场建造质量。K11 在选址布局上与 恒隆错位竞争，在城市选择上抢先试点宁波等潜力股城市，在商 圈选择上避开成熟商圈的选址，通过获取政府规划里的大体量地 块，以自身发展带动周边商圈成熟。
华润万象转包干制为酬金制，催化利润同比上升。华润自 2020 年下半年起，逐步将其商业购物中心物管服务收入由包干制 转为酬金制。酬金制更灵活和市场化，盈亏均有业主承担，深入 绑定购物中心和业主。此外，公司利润水平得以提升，2017-2019 年，华润万象生活的整体毛利率分别为 13.0%、15.0%、16.1%，而 2020 年及 2021 年上半年整体毛利率上升至 27.0%和 32.2%。
华润万象城、恒隆广场具有较强的高奢品牌招商能力，品牌 布局全面。一线城市中，深圳万象城及上海恒隆广场高奢品牌布 局最为全面，新兴城市中沈阳万象城高奢品牌数量处于领先地位。 K11 开发体验式业态，购物体验二合一。K11 定位购物艺术中心， 把美术馆嵌入购物中心，将艺术融入商业。其零售业态面积占比 远低于行业其他高奢购物中心，上海 K11 为 22.55%，而上海恒隆 广场零售业态面积占比超 60%。
疫情管控有效，更多外资港资企业布局内地购物中心市场。 外资商业涌入内地为行业建设增添新的活力，同时也带来国际视 野和创新。今年新开的宁波阪急是由 H2O 阪急百货联合杉杉集团 共同开发，定位重奢百货，在宁波东部新城构筑了一座治愈系的 艺术购物中心。此外，传统的老牌港资系恒隆地产旗下武汉恒隆 广场今年 3月开业，其购物中心面积高达 17.7万平米，旗下另一家 高端综合商业项目杭州恒隆广场的工程也在如期推进中。
购物中心多元化体验功能与日俱增，传统零售业态占比逐渐 下降。2016 年到 2019 年，小型、中型项目零售业态占比变化趋势 趋同，均在 2017 年略微上升后逐年下降;而 15 万平方米以上的新 开大型购物中心零售业态面积占比下降明显，从 2016 年的 43.3% 下降至 2019 年 21.8%。根据赢商大数据统计，上海恒隆广场，上 海港汇恒隆广场两家高端购物中心零售业态面积占比均超过60%， 而 2019 年新开的昆明恒隆广场相比于更早开业的两家，其零售业 态占比下降至 51.61%。(报告来源：未来智库)
三、电商行业流量内卷，龙头谋求转型与创新
3.1 共同富裕背景叠加流量见顶现状，互联网企业竞争白热化
3.1.1 反垄断监管加速竞争白热化，企业优化商业模式
共同富裕的提出欲将扩大中等收入群体的比例，形成橄榄型 收入分配结构，拉动经济增长。当前我国收入分配结构呈“金字塔” 型，其中高收入群体收入增速较快但平均消费倾向较低。中等收 入群体是促进消费真正的主力军，但我国中等收入群体占比低， 收入增速也落后于高收入群体，中等收入人群近五年收入 CAGR 约为 6.65%，低于高收入人群的 8.04%，进而导致我国消费需求不足，消费增长动力受到抑制。共同富裕的提出欲将正确处理效率 和公平的关系。
近年来，互联网企业通过技术手段高效便捷地聚集了大量的 流量与用户，构建起一种以流量、用户为中心的崭新的商业模式， 形成了当前以消费、支付、服务等多种模式并存的互联网产业格 局，迅速席卷社会财富。为了共同富裕目标的顺利推进，防止资 本无序扩张，部分互联网企业的经营受到《反垄断法(修正草案)》 颁布之前的一系列监管惩罚措施和该草案颁布的限制及影响。整 顿欲将打破不合理的流量垄断，减少各企业在引流环节的过度资 源占用，进而带来整个行业的健康发展。此外，为增加市场竞争 主体，国家对税收优惠政策做出调整，部分互联网企业的部分业 务将不再纳入优惠范围，短期内给互联网龙头企业的营收造成了 一定的负面影响。
在反垄断监管趋严叠加流量见顶的存量博弈下，各互联网企 业相继优化商业模式，提出专项计划以应对外部环境并助力共同 富裕。其中，阿里巴巴和美团因“二选一”与经营者集中案件受 到不同程度的处罚，相比之下京东和拼多多所布局的战略规划与 共同富裕目标较一致，今年 8 月份，拼多多设立“百亿农研专项”， 结合自身发展特点走助农扶农道路;京东打造“新型实业”模式， 坚持“以实助实”长期战略布局，不断优化运营。预计未来在愈 加严格的反垄断监管之下，愈发激烈的竞争将迫使各互联网企业 专注于优化完善其运营模式。
3.1.2 电商行业流量内卷，竞争者存量博弈
电商行业集中度高，三足鼎立格局愈发明朗。2020 年电商上 市公司营收 CR3 为 83.67%，行业呈现阿里巴巴、京东、拼多多三 足鼎立的高垄断性竞争格局。据各公司财报披露，2020 年阿里/京 东/拼多多 GMV 为 7.5/2.6/1.7 万亿元，业内其他企业均不足万亿。
emarketer 预测三巨头今年将占据市场 77.2%的份额。阿里仍 领跑，但市场份额有所下降。宏观环境对阿里核心业务造成冲击， 天猫、淘宝业务增速放缓，2021 财年阿里 GMV 同比增速仅为 13.74%，首次跌破 15%。2020 年阿里的市场份额首降至 50%以下。 拼多多以高折扣、高频次收割低线市场消费者，通过下沉市场实 现 快 速 扩 张 。 拼 多 多 2018/2019/2020 年 营 收 增 速 分 别 为 652%/130%/97%，维持高增长率。
阿里和拼多多用户数探顶，近存量博弈，京东预计 21 年净增 一亿活跃用户。阿里巴巴/京东/拼多多最近披露的年活跃用户分别 为 9.53/5.52/8.67 亿人次。京东在用户、品类数量等方面逊色于阿 里和拼多多，但供应链管理具有显著优势。京东商城从创立之初 就坚持自营式商业模式与重资产化运营模式，致力于建立以物流 科技为强大后盾的一体化供应链。2017 年，京东首次实现全面盈 利，高投入模式进入良性循环。目前，各大平台利润端普遍承压， 电商整体三季度业绩趋缓。京东在外部环境冲击、消费下行趋势 中基本面表现最为稳健，并且围绕平台业务边界加大投入，提高 第三方业务渗透率，表现出高成长性;营收能力维持传统优势， 2021 年前三季度实现营业收入 6757 亿元人民币，为三家中最高， 同比增长 30%。
3.2 京东以零售为主，供应链赋能
3.2.1 零售为王，自营业务占主导
京东一直以零售业务为主阵地， 2019/2020/2021前三季度零售 收入占比分别为 95.73%/94.25%/91.23%。京东采取自营、线上平 台、全渠道布局相结合的零售模式，自营业务巩固基本盘，打造 核心品类;线上业务为用户提供多元化的选择，提升流量;全渠 道布局连接实体商家，创造新的增长空间。
自营业务是公司业绩增长主力，2021 年前三季度自营收入占 整体零售比例达 86%。截至 2021 年底，自营业务供应商超过 31000家，上游渠道完善。分品类来看，3C家电是京东的传统优势 品类，根据中国电子信息产业发展研究院披露，2020 年京东在全 渠道家电市场的市占率为 28.7%，稳坐家电行业龙头。双十一期间， 在京东购买家电产品的家庭超过 5000 万，家电成交额五分钟破 20 亿，行业主场地位彰显。目前，京东的带电产品消费向智能化、 高端化转变，2020 年，京东在人工智能市场的销售额同比上升 7.6%，今年双十一期间，家电平均成交单价同比提升 50%。
平台佣金收入占比较小，相对受益于反垄断监管“二选一”， 第三方商家数量大幅增加。2021 年前三季度平台及广告收入营收 占比为 7.38%，从 2018年的 2.68%至今呈缓慢上升趋势。京东持续 为第三方商家提供补贴及流量扶持，吸引商家入驻。以今年的双 十一为例，京东出台十项扶持举措帮助商家降本增效，如为中小 商家提供最高 100 万元广告虚拟金激励，下调退货运费险保费低至 一分钱，通过“头号京贴”等计划加大内容引流等;随着国家对“二 选一”的遏制，反垄断监管促使第三方商家数量大幅增加，京东的 商户流入数量大幅提升。2021Q3 二十余家家居设计品牌入驻京东， 与丝芙兰、完美日记等在全渠道网络方面达成合作。根据公司披 露，第三季度京东平台上商家的入驻量是上半年商家入驻总和的 3 倍。
3.2.2 供应链高筑护城河，购物体验获粘性
物流体系强大，供应链管理显著优于其他平台。自建物流在 时效性和申诉率上赋予京东更高的话语权，良好的物流体验有利 于用户粘性。京东物流仓储空间强大，截至 2021Q3，京东物运营约 1300仓库，包含京东物流管理的云仓面积在内，京东 物流仓储总面积约为 2300 万平方米;布局覆盖全国，服务范围涵 盖中国几乎所有地区、城镇和人口，基本实现规模效应与网络应;配送效率高，2020 年，京东物流助力约 90%的京东线上订单实现和次日达，其中超过 60%为 211 限时达，物流效率不 断提升;服务品质较优，客户体验持续领先行业。
根据国家邮政数据，2021 年 10 月，京东快递申诉率(百万件快件业务量)为 5.09，低于顺丰速运的 6.49，申诉处理工作综合指数为 97.87，居 于行业前列，高于均值 94.70。阿里建立菜鸟物流补齐自身短板， 然而平台物流相比于自营快递管控能力较弱，难以做到全方位监 管，在快递时速、服务态度等方面远不及京东物流。拼多多短期 内没有自建物流的计划，但随着逐步引入高端品牌，扩大消费群 体，缺乏自有物流在未来或成为其短板。
京东物流盈利能力持续攀升，已由成本中心转变为利润中心。 相较于通达系、顺丰的 C2C 模式，京东物流的 B2C 模式前期在仓 储、人力上的建设成本高，但后期更易显现规模效应。2020 年京 东物流首次实现盈利，全年营收 734 亿，同比增长 47.2%;物流履 约费用率为 7.5%，规模效益进一步显现。自 IPO 后，京东物流在 业内市值排名第二，仅次于顺丰，有望凭借来自外部的一体化供 应链履约服务进一步占领市场份额，带动业绩持续增长。
与达达集团合作，扩大辐射范围，加码即时零售。京东对达 达集团的投资扩大了业务覆盖范围，减少了最后一公里物流建设 的时间，从时效上进一步完善了供应链。 “小时购”业务由达达集 团全面承接，为消费者提供小时级乃至分钟级的配送服务。小时 购业务接入沃尔玛、永辉超市等 10 万家全品类实体零售门店，覆 盖超市生鲜、手机通讯、数码家电等众多品类，将渗透50%京东用 户。双十一期间，即时配送单均时长小于 20 分钟，连锁商家配送 单量翻倍增长，家电品类销售额同比增长超 10 倍，手机通讯同比 增长 4.7 倍。超市类商家销售创新高，沃尔玛、永辉超市小时购销 售额同比增长超 5 倍。(报告来源：未来智库)
跨境电商增长空间大，跨境物流或成京东未来机遇之一。近 年来，全球跨境网购需求不断释放，据国家邮政局，2021 年上半年 国际/港澳台快递业务量完成 10.9 亿件，同比增长 43.1%，业务收 入完成 613.8 亿元，同比增长 33.2%。
优质售后服务，便捷购物体验赢得消费者忠诚度。随着消费 结构的升级，Z 世代越来越重视品质生活，服务型消费、信任型消 费成为新趋势。京东将品牌与产品深度绑定，通过正品保障、物 流效率、售后服务等方面的高感知度获得了用户认可，取得了较 好的口碑，积累了一批忠实消费者。京东用户粘性较高，新老用 户消费频次持续增长，2021Q3 京东的用户平均购物频次同比提升 23%。
电商行业流量见顶，反垄断监管促进竞争秩序重构，新业态 的出现具有负外部性，行业环境发生改变。相对于其他业内巨头， 京东受监管风险较小，对流量依赖偏弱，以零售为王重履约效率， 一体化供应链高筑护城河，长期发展策略符合共同富裕目标，更 有优势突出重围。
3.3 直播电商：淘抖快三分天下，店铺自播成新风向
3.3.1 直播电商万亿市场，渗透率逐步提升
电商行业流量内卷，各巨头存量博弈之际，直播业态或创造 增量。直播电商行业渗透率逐步提高，2020 年直播电商在社会消费品零售总额的渗透率为 3.2%，在网购零售 市场的渗透率为 10.6%，预计 2023年后者可达 24.3%。随着直播加 速向娱乐、营销等多元场景渗透，电商下单用户数、下单频次以 及客单价预计会继续提升，新业态或成常态。
3.3.2 淘抖快三分天下，平分秋色
直播因实时交互性高、体验感佳等优势迅速发展，2019 年在 平台加码和政策支持催化下直播电商进入快速增长期，竞争者纷 纷入局，直播行业如火如荼。据各公司公告，淘宝直播、抖音、 快手三大平台 2020 年的 GMV 分别为 4000+亿元、5000+亿元(其 中自营抖音小店 1700 亿元)和 3812 亿元， 2021 年 6 月 MAU 淘宝 /抖音/快手分别为 8.5 亿/7 亿/4.3 亿人次，直播电商呈现三分天下的 格局。
(一)抖音：强调算法推荐，精准匹配用户，打造兴趣电商
抖音去中心化的算法推荐机制可以精准向用户推荐，进而实 现“货找人”。抖音拥有大量且活跃的用户群体，构成了“兴趣电 商”的基础。
抖音庞大的用户带来 GMV高速增长。2018年抖音通过与第三 方电商合作开启直播电商之路，2019 年实现 GMV1500 亿元，2020 年 GMV 已超过 5000 亿，同比增长 233%。帮 助 100 款优质商品年销破亿元。
(二)快手：打造信任电商，实现 GMV 高增长、高复购
快手更加注重对私域流量的曝光，弱化官方算法推荐。关注 和播放均采用双列静态播放，给用户更多选择权，打造“信任电 商”。公司于 2021 年第二季度推出信任卡，由商家为消费者提供一 系列保障，例如退款不退货、假货赔偿、七天无理由退货等。因 此，快手电商的复购率由 2018 年的 18%快速提升到 2020 年的 65%。 2019 年 GMV 为 596 亿元，2020 年实现 3811.69 亿元，同比增长 539%。
扶持中腰部主播，构建多元生态。快手六大家族的粉丝总量 超过了 8 亿，其中辛巴家族带货能力最强，在快手直播带货的 TOP10 榜单中，辛巴家族占据了四席位。平台为构建多元生态，削弱头部的马太效应，早于 20 年即提出“去家族化”策略，进而 大力扶持中腰部达人和中小商家，助力其以更公平的方式获得影 响力。纵观榜单，已出现了贺冬冬、瑜大公子等非家族主播，预 计未来平台将进一步打通公私域流量，打造更健康、多元化生态。
(三)点淘：货架式电商，加快购物决策链路
海量商品实现全行业覆盖，助力 GMV 快速增长。淘宝为货架 式电商，即为“人找货”，在直播场景下，加快消费者购物决策链 路，
点淘头部主播效应显著，但店铺自播占比逐渐提高。淘宝直 播早期积极打造红人主播，通过头部主播加强市场宣传效应，目 前逐渐将焦点转向店铺自播，服务于平台商家。9 个品牌的直播间成交额已经过亿，134 个品牌直播间成交额超千万， 远超去年预售同期。今年双 11 淘宝直播平台共有超 10 万个品牌在 自播间与消费者互动，其中 43 个品牌自播间成交额超 1 亿元，510 个自播间超千万元。
3.3.3 店铺自播成新风向，去中心化成新趋势
去中心化成新趋势，品牌直播常态化，有利于提高品牌商 GMV 及盈利能力。随着直播流量红利减弱，直播电商运营趋向精细化与私 域化，品牌商积极打造私域生态，提升用户粘性、复购率与客单 价，共同完善直播行业生态圈。
3.4 社区团购：大浪淘沙，马太效应渐强
3.4.1 社区团购关键词“优惠+预售+次日达+自提+下沉”
社区团购强调更省钱、更下沉、次日达、需自提等。2020 年 下半年，新业态应运而生，随着消费者生活习惯转变以及新模式 日渐完善，市场渗透率及行业规模不断提升。
生鲜作为流量产品，是供应链的第一大核心品类。针对万亿 级的生鲜市场，因生鲜品保鲜难和实效性要求过高等特点，2020 年生鲜渠道仍以传统农贸市场和超市便利店为主，电商渠道占比 仅为 7%。随着电商渠道经历传统 B2C 模式、O2O 模式、仓店一体 模式到现在前置仓和社区团购双模式并存的演变，电商渠道在生 鲜市场的渗透率有望随着模式不断成熟而进一步提高。
对标前置仓模式，社区团购价格更优。前置仓模式是在靠近 社区的城区里布置多个前置仓，平台系统根据用户下单的情况给 相应的前置仓传达发送通知发货的指令，再安排骑手一小时内送 到。社区团购是用户在平台下单后，网格仓按团分拣商品并配送 到团长，用户第二天到团长处自提商品。两种模式最本质的区别 是履约成本不同，使得同一商品在前置仓的价格明显高于社区团 购，究其原因是供应链及仓储模式不同所致。
从 SKU 角度来看，前置仓提供的是高品质商品，采用产地直 采的形式，因此平台要承担运输存活风险;而社区团购是代 销模式，部分风险转嫁至上游供货商。从品类上看，社区团 购的生鲜品比例约为 1/3，而前置仓生鲜比例大于 1/2，生鲜品 易损耗的属性又增加了前置仓的风险。
从仓储模式来看，前置仓的仓储选址在城区，租金高且密集， 社区团购的三仓模式下，中心仓由平台自运营，共享仓和网 格仓由外包公司代运营，仓储成本低于前置仓。
从履约成本来看，前置仓模式“最后一公里”骑手即时配送上门 增加了物流费用。就履约费用率而言，社区团购平台10%左右 的履约费用率远低于前置仓平台，据各公司披露，2021Q3 每 日优鲜履约费用率为30%，叮咚买菜为37%;就履约金额而言， 社区团购模式下平均履约费用约 1 元/件，远低于前置仓模式 约 20 元的单件履约费用。低成本带来低单价，高性价比是消 费者留存及复购的关键引擎。(报告来源：未来智库)
3.4.2 大浪淘沙，竞争格局优化，行业集中度逐渐提升
面临政策、季节和履约问题等一系列挑战，社区团购行业开 启淘汰赛。从 2021 年 5 月份开始，“老三团”兴盛优选、十荟团、 同程生活以及“新三团”中的橙心优选都开始相继收缩业务规模， 其中行业先行者兴盛优选停止扩张的步伐并关闭低效率门店，中 小平台收缩出清将促进竞争格局优化。多多买菜和美团优选两大 巨头保持领先，今年三季度起，多多买菜分拆网格仓加强布局密 度，继续发力渗透下沉市场;美团优选进行组织架构优化，推行 仓配 5.0 模式。阿里系整合资源努力赶超，行业集中度趋于上升， 未来或形成三足鼎立局面。
(一) 多多买菜：低价策略，流量灌溉
多多买菜沿袭了拼多多的策略，主打低价，流量灌溉。依靠 主站的流量优势以及成熟的商品合作渠道，拼多多单量保持稳定 增长，每日单量约 3000 万件。公司不断优化履约体系，通过中心 仓合并进而提高供应链管控能力，网格仓分拆成多个服务站进而 攻占下沉市场，提高辐射力和覆盖率。
价格最优，多多买菜坚持低价策略，公司向多家供应商就同 品类询价，最终选择价格最低者上架，压缩成本从而降低产 品终端价格。据调研信息，现阶段多多买菜每件均价 8-10 元， 低于美团优选 7-12 元的件均价，符合下沉市场目标客群的消 费偏好。
流量优势，从流量级上看，2021 年第三季度拼多多 MAU 为 8.67亿，领先于美团的 6.68亿元，主站流量池更大。从流量匹 配度上，拼多多主站用户群和社区团购业务重合度较高，均 为三线及以下的低线市场。此外，拼多多专注于用主站流量 直接向社区团购引流，主站 APP 对于多多买菜的引流位包括 首页推广位、多多果园、多多爱消除等。
(二)美团优选：模式持续升级，大仓合并+集中统采
美团优选在集团内部战略地位高，依靠“本地生活”的优势，执 行精细化管理，由总部制定策略，地方负责执行。在补贴停滞、 竞争力缺乏的情况下，进一步扩大了地域覆盖，并加深了对低线 市场的渗透。此外，公司重心在于供应链体系优化及冷链功能强 化。
品质优先：美团优选的客户群体画像以城市年轻职场人为主， 看重产品品质与综合体验。美团兼顾成本与质量，采用多指 标采购筛选模式，对品控要求较高，满足客群需求。
模式升级：不断进行模式优化升级是美团优选稳健发展的重 要保证。2021 年，公司推进中心仓合并提高仓配效率，单量 集中，优化物流，统一管理，为将来总部统采做铺垫。为了 应对夏季高温，公司在全国范围内升级了冷链物流，确保配 送产品的新鲜度。
(三)淘菜菜：品质优先，重用户体验
阿里于 2021 年 3 月成立 MMC 事业群，8 月调整组织架构并与 十荟团进行区域整合，9 月宣布整合“盒马集市”和“淘宝买菜”，推 出其社区电商核心品牌“淘菜菜”，借助阿里巴巴集团丰富资源赋能， 有望成为行业“第三极”。
品质优先：淘菜菜的产品定位以中高端人群为主，其宣传片 聚焦了城市里的中老年人群，“会生活，淘菜菜”的口号精确锚 定了“会生活”的高品质需求。基于阿里生态资源，淘菜菜商品 池里汇聚了全国和全球 100 多万个 SKU，包括数字农业的水 果，盒马的海鲜，大润发的百货，还有天猫国际的进口商品 等。
用户体验：淘菜菜传承了阿里 2B 零售通衣钵，最终覆盖数百 万小店，构建社区“一刻钟便民惠民智慧社区生活圈”， 还协 同菜鸟驿站、饿了么等业务，为小店提供“一店多能”的柔性定 制，一间夫妻店可以涵盖果蔬店、百货店、直播间、充值站、 快递站和工艺角等功能区，全方位提升用户体验。
政策监管趋严，社区团购补贴放缓，市场加速出清，行业趋 于良性发展。各平台更加聚焦于供应链及基础设施优化完善，履 约链路精细化经营，软件算法辅助降低管理成本。降本提效，提 升产品力及服务力是行业长青的关键。
来源:未来智库
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